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投資要點(diǎn)

海外鷹派信號(hào)略有升溫。本周美元指數(shù)反彈，本幣匯率小幅承壓，一方面源于周二國內(nèi)LPR跟隨MLF對稱降息落地推動(dòng)，另一方面，本周美國6月Markit制造業(yè)PMI初值錄得46.3，低于預(yù)期值48.5；鮑威爾聽證會(huì)偏鷹表述，提到年內(nèi)可能還有兩次加息可能，通脹粘性可能比預(yù)期更持久，且聯(lián)儲(chǔ)不認(rèn)為降息會(huì)很快發(fā)生；英國方面5月CPI同比8.7%仍處高位，英央行亦鷹派加息50bp推升政策利率至2008年9月以來的最高水平5%。內(nèi)外利差資本流動(dòng)角度疊加國內(nèi)基本面復(fù)蘇延續(xù)偏弱運(yùn)行，本幣匯率短期略有約束。但中長期看，三季度后美聯(lián)儲(chǔ)或正式暫停加息，美國或開始進(jìn)入主動(dòng)去庫階段，政策預(yù)期下我國或進(jìn)入去庫末期，內(nèi)需修復(fù)疊加外需轉(zhuǎn)弱，三季度后美元或重回下行通道，而本幣匯率有望重拾升勢。

本幣匯率主要驅(qū)動(dòng)因素在于經(jīng)濟(jì)基本面、出口景氣度、內(nèi)外利差博弈等?；厮菸覈鴧R率與利率聯(lián)動(dòng)情況，可發(fā)現(xiàn)2015年以前二者負(fù)向性較強(qiáng)。2000年以來我國加入WTO，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)主要源于出口景氣度提升，外匯占款推動(dòng)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，外幣兌本幣推動(dòng)匯率升值，同時(shí)央行因外匯占款提升而增加貨幣投放，利率從而走低，二者呈現(xiàn)負(fù)向性。2015年后我國經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)更多源于地產(chǎn)較高景氣度，且央行貨幣自主權(quán)提高，外匯儲(chǔ)備并非央行投放流動(dòng)性主要驅(qū)動(dòng)，本幣流動(dòng)性緊張時(shí)央行可自發(fā)增加貨幣供應(yīng)，利率走低，相對外幣資本流動(dòng)邏輯下，本幣表現(xiàn)承壓，二者會(huì)呈同向變動(dòng)。匯率波動(dòng)核心仍取決于經(jīng)濟(jì)基本面。

降息或?yàn)樾乱惠唽捸泿胖芷陂_啟。本周降息落地“止盈需求”釋放后，周三債市有所企穩(wěn)，10年國債YTM當(dāng)日報(bào)收2.66%?？紤]地產(chǎn)端投融資總體偏弱運(yùn)行，6月五年期以上LPR調(diào)降幅度略低于市場預(yù)期的15bp，或指向央行對寬貨幣措施開展略有克制，對后續(xù)政策留有空間?；仡?023 年Q1 央行貨政報(bào)告中提到央行對利率水平把握可采取“縮減原則[Attenuation Principle]”?？傮w而言本月OMO、SLF、MLF及LPR降息或?yàn)樾乱惠唽捸泿胖芷诘拈_啟，但連續(xù)降息可能性較低。一方面銀行負(fù)債、資產(chǎn)端均需消化最新調(diào)整；另一方面，回溯歷次降息時(shí)點(diǎn)節(jié)奏，未來一季度寬貨幣信號(hào)延續(xù)或更可能體現(xiàn)為降準(zhǔn)配套落地。

展望后市，三季度債牛有望延續(xù)。當(dāng)前核心變量地產(chǎn)端修復(fù)仍平淡，房企拿地意愿仍不強(qiáng)，融資情況偏弱。關(guān)注7月政治局會(huì)議定調(diào)，后續(xù)政策利率調(diào)整或更可能采取小步慢走節(jié)奏，2023年Q3或?yàn)榻迪⑻嵴裥Ч^察期，再度降息時(shí)點(diǎn)或后置至9月或者2023年Q4。中期看債市Q3或有明顯參與機(jī)會(huì)，長端收益率下破2022年Q3低點(diǎn)2.59%亦為大概率事件。以十年期國債收益率為錨，短期若因政策提振帶動(dòng)調(diào)整至2.75%，反而或再度迎來布局窗口。

商品市場短期或維持低位盤整。本周商品整體表現(xiàn)承壓，RJ/CRB指數(shù)下跌2.92%，主要源于海外鷹派因素疊加前期反彈后的小幅調(diào)整需求，國內(nèi)商品市場相對更貼近現(xiàn)貨需求，投機(jī)博弈空間相對較小，預(yù)計(jì)商品市場短期或維持低位盤整，而金融屬性較強(qiáng)的貴金屬板塊可逢低參與。本周英美央行鷹派因素疊加對市場全球需求擔(dān)憂再起，油價(jià)有所承壓。美國天然氣價(jià)格比一周前略高，主要源于美國西南部的高溫天氣。至6月16日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存4.63億桶，周環(huán)比下降383萬桶；汽油庫存2.21億桶，周環(huán)比增加48萬桶。

短期Risk-on交易或迎權(quán)益市場長期良好布局時(shí)點(diǎn)。近期受外圍鷹派因素疊加地緣摩擦擾動(dòng)，國內(nèi)權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)偏好或受一定約束。雖債券與權(quán)益回溯來看存一定蹺蹺板效應(yīng)，但不排除部分流動(dòng)性寬松年份下，二者均有參與空間。以滬深300P/E與10年國債YTM測算，當(dāng)前股債比近32%，明顯低估。長久期角度當(dāng)下或?yàn)锳股和港股良好布局時(shí)點(diǎn)，勝率較高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹回落速度不及預(yù)期、海外銀行業(yè)危機(jī)蔓延、國際地緣摩擦超預(yù)期。

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